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　　中金发布研报称，探究到腾讯音乐-SW（01698）25年新业务增长与26年潜在插足，瞻望25/26年Non-IFRS净利润分袂为96.3/107.5亿元。现时好意思股对应24/21倍25/26年P/E，港股对应25/22倍P/E。守护跑赢行业评级。探究到2026年毛利率趋势，予好意思/港股贪图价26.0好意思元/100港元，均对应26倍26年P/E，较现时股价有25.3%/18.1%上行空间。

　　中金主要不雅点如下：

　　3Q25功绩小幅高于该行预期

　　公司公布3Q25功绩：收入84.6亿元，同增20.6%；Non-IFRS归母净利润24.1亿元，同增32.6%，小幅高于该行预期（23.0亿元），该行合计主要系非订阅音乐业务弘扬超预期。

　　音乐订阅业务具盈利韧性，非订阅业务显增长后劲

　　在线音乐：1）订阅业务：3Q25收入同增17.2%至44.9亿元，其中付用度户环增130万东谈主至1.26亿东谈主，概括ARPPU同增10.2%至11.9元/月，SVIP渗入率与ARPPU增势考究。该行瞻望：4Q25付用度户数或环增130万东谈主，概括ARPPU或擢升至12.1元/月。2）非订阅业务：3Q25收入同增50.3%至24.8亿元，演唱会与艺东谈主经济收入增速较快，该行瞻望全年有望结尾35.7%的收入同增。

　　新业务插足或影响短期毛利率，中恒久仍具缠绵杠杆

　　3Q25毛利率为43.5%，销售用度环比平静，惩处用度同比增长5.3%。公司在功绩会上暗示线下献艺/IP经济业务为遑急插足场所，有助于中恒久业务健康增长。该行合计3Q25毛利率波动主要因演唱会等业务占收比上涨带来的结构性影响，而献艺/IP经济相干插足或在2026年不绝——4Q25毛利率或环比回升，中恒久仍有增漫空间。

　　坚合手一体两翼战术，挖掘全产业链价值

　　执行侧，深化与大众有名唱片公司的配合，打造自有IP矩阵。平台侧，立异居品功能与就业，拓展多终局场景。公司在功绩会上提到，执行付费、执行特权、功能特权酿成遑急增长驱能源。该行合计，公司深切挖掘音娱产业链价值，其概括影响力有望磨蹭落地为生意化上风。

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